资产证券化：把资产切碎放进冰箱，可不像切大象那么简单

对于互联网金融行业来说，2015年的12月与资产证券化（Capital Securitization）这一概念密不可分。它的引子始于4号：京东白条在深交所挂牌其ABS产品。这是国内电商企业继阿里蚂蚁金服后的又一次资产证券化尝试。第一个高潮则发生在8日，e租宝被曝遭到有关部门调查，各地分部都发生挤兑现象。

越来越多的人开始关注、讨论这一术语，希望在金融教科书和历史中寻找答案。紧接着，剧情发生了一百八十度的转弯：宜信公司的宜人贷于18日成功登陆纽交所，成为美股中的第一支中国P2P股票。

原本形如“百团大战”的中国P2P市场，格局逐渐清晰了起来。以宜人贷、陆金所等企业的第一梯队，利用上市等行为进一步提高平台信赖度，为其增加背书。而随着监管加剧，投资人原本面临的信息不对称问题得到缓解，中低层的P2P企业生存形势也会更为严峻。

资产证券化始于上世纪70年代的美国。为了解决战后婴儿潮面临的购房问题，美国的政府国民按揭协会（GNMA）首次发行以按揭贷款组合为基础资产的按揭支持证券。在次贷危机中被中国人所熟知的“两房”，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），主要业务之一就是向投资者发行证券化的抵押债券（Mortgage-Backed Scuritization, MBS），以较低成本集资，赚取息差。

自80年代中期，不少美国商业机构、银行也开始使用资产支撑证券化（Asset-Backed Securitiza-tion, ABS），将能产生现金流的资产组成资产池，折现出售给特殊目的机构SPV （Special Pur-pose Vehicles），换取现金用于发展。SPV发售债券并以未来现金流支付投资者的收益。这一举措作为重要的金融创新，极大推动了美国金融市场发展。

虽然资产证券化的参与主体主要集中在投资银行、信用评级公司、增信公司等机构，但初创公司仍然拥有不少机会介入其中。无论是技术驱动公司提高资产证券化各环节的沟通效率，还是像铜板街这样的风控能力、资产驱动公司直接参与到环节中，都能让创业者分到一杯羹。

六个环节，解读资产证券化

资产证券化的来由并不复杂。当一个国家的货币政策较为宽松（降息、量化宽松）的时候，经济体中的流动性会非常充裕、甚至过剩。几乎所有金融机构都希望能找到新资产来满足资金的强供给。为此，他们采取担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）作为工具，将所有的抵押打包在一起，并且进行重新的包装，再以产品的形式推放到市场。

这样做有几个好处。一是将资产切碎，大幅提高投资方案的多样性（Diversification），有效降低风险。其次是在低利率下让杠杆更有效地发挥作用。投资者可以卖出低风险、低收益的资产部分，留下他具备风控能力、而市场认为高风险的部分。由于这部分高风险资产的风险仍处于可控状态，投资者可以通过杠杆进一步提高收益率。

资产证券化的流程主要由发起人(Originator)、特殊目的机构(SPV)、增信机构(Credit Enhancement)、信用评级机构(Rating Agency)、承销人(Underwriter)以及投资者(Investors)组成。

发起人往往持有会在未来产生现金流的资产，如银行的未偿贷款、汽车租赁公司的租金、公司的应收账款等。对于资产的选择涉及到对应的违约风险。以美国为例，汽车贷款的违约率仅为0.3%，信用卡贷款的违约率为0.7%，设备租赁贷款的违约率近6%。因此，根据风控能力选择适当资产是资产证券化中的重要环节。

发起人将这些资产组合形成资产池后将其折现出售给SPV以换取现金，从中获得流动性等好处。SPV以资产池为基础发行证券，并使用资产池产生的现金流支付给投资者作为其收益。

增信机构在这一过程中为发行的证券提供担保，并在证券违约时负责赔偿，以提升证券的信用等级。信用评级机构提供为债券提供信用评级。

这里值得一提的环节是增信机构。它为资产证券化提供了担保。一旦发生违约，会进行部分赔偿。

这一举措拓宽了投资人群的范围，使得投资者不再需要具备评估相应资产的知识、经验，也能进行投资。增信机构所使用的工具很多，比如债券信托、信用准备金、第三方担保、抵质押担保、债券保险等。像美国的“两房”就是政府充当了增信机构。

承销人大多由投资银行担任，为SPV发行的证券提供设计和承销。依据风险情况将证券进行分级，风险越高的证券提供越高的回报率。最后，投资者根据自身的回报率需求购买相应风险等级的证券。

在这整个过程中，发起人的融资成本得以降低，可以短时间内得到现金用于发展或投资，同时降低了风险。投资人并不直接与资产接触，而是只根据增信过程、风险评级、承销人切分出的不同等级资产来进行投资。他们可以有更多的投资选择，使投资组合多元化。

对于中国P2P行业的意义

资产证券化的优点不言而明。除了上述提到的投资组合多样性以外，低成本和高流动性也是其重要的卖点。

而它最大的风险则来自将资产拥有者（Asset Owner）和投资者隔离这一机制设定。投资者并不了解具体风险，唯一的判断标准是增信过程是否合理。这就类似于用户购买P2P产品：赌的是平台是否拥有强大的吸纳资金和风控能力。

而中国从事资产证券化的企业所面临的另一问题是缺乏政府背书，以及针对各类产品的评级机构。这使得投资者的风险提高，相应地提高了可能的收益。近期不少P2P平台出现问题，也足以证明这一点。

中美两地的对比

美国拥有较长的资产证券化历史，因此拥有相对成熟的资产证券化市场。各种基础设施已经到位。

政府对于资产证券化行为都施以较为强力的监管措施以及契约系统（indenture system）。而对比美国，中国资产证券化市场目前仍有大量的成长空间，但发展成熟需要一定时间。

市场缺乏基础设施，无法给投资者营造良好的交易环境。同时，这一行为的参与主体仍为银行，还未能下放到个人投资者。

因此，中美两地的资产证券化市场仍然都有较大的改进空间。

美国方面，虽然操作时间较久，但仍然拥有一些系统性问题，比如担保凭据（Warranty）的呈现和验证机制。担保凭据是资产证券化的重要组成部分，确保了标的资产的真实性。

然而投资机构很难完全信任证券化资产的真实性，因为贷款原始文件（Loan Origination Documents）很难被合理地追踪和存档。因此在操作流程中常常出现问题。因此，一个大趋势就是重新翻新整个证券市场，将借贷原始文件数字化，以确保验证过程足够方便。

对此，初创公司有非常多可以切入的路径。提供数字化档案即为一例：为已有的贷款原始文件和贷款发行文件提供数字化服务，使文件在整个流程中便于查询，最大化担保的有效性。

为贷款发放信息和抵押品建立规范化、格式化的数据库以替代现有的各种样式不一的EXCEL表格，从而增加透明度，方便债权人通过行使留置权、索取赔偿等方式维护权益。

除了提高各环节的沟通效率，初创公司还能在政策下开发创新的交易机制。过去，公司债券的买卖双方只能通过发行银行与客户用电话进行沟通。

虽然计算机系统已经成为21世纪的主流交易设备，但2008年金融危机后，政府逐步收紧监管力度，导致现有的系统无论是从抗风险还是效率上都难以满足需求。

面对8.1万亿的巨大市场，初创公司大有可为，比如提供流动性更高、更有效率的交易环境。以美国公司TruMid为例，其创造“SWARMS”的概念，在每天某一个时间段只进行一个特定市场的证券交易。

总结

经历了双降、人民币入篮SDR、经济刺激政策后，中国的货币市场不可避免会出现流动性充裕的情况。

这和美国2008年采取量化宽松（Quantitative Easing）后的经济状况非常类似。一旦大量流动性注入市场，原有固定收益投资的回报就会降低，驱使资本转向更高回报、更高风险的资产。

互联网作为最难预测的行业，在2008-2015年间吸引了大量资金，从而造就了一只只独角兽。

资产证券化走红的逻辑也非常相似。资金端的大量供给，导致对于高回报资产的需求变大。不少投资人愿意为了只是较高的回报，去承担极大的风险。

这种心态和次贷危机前的美国金融机构十分类似：为了达到高收益，而放弃了风险和资产端的控制。此外，随着美元即将进入加息通道，人民币采取宽松货币政策，中国互联网金融企业的资产证券化进程会进一步得到扩张。

巴菲特曾说过：“Beware of geeks with formulas.（小心那些数学天才）”言下之意是，当市场对于高回报资产的需求很高时，一些华尔街的“数学天才”就通过算法、模型将掩藏了这类资产的风险，使其风险仅在理论上可控。

事实上再高深的算法也很难扭转资产本身的质量，而后者才是投资人最应该关注的因素。中国资产证券化起步较晚，监管措施各方面也有待加强，但市场潜力决不可小觑。

无论是技术驱动的初创公司从沟通效率切入，还是资产、风控能力驱动的初创公司从资产端切入，都将会是可行的角度。

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